宏觀預(yù)評(píng)；近期受川普一系列政治事件的影響，市場(chǎng)雖然對(duì)于他能夠順利推行稅改計(jì)劃的預(yù)期信心降低，但川普被彈劾的風(fēng)險(xiǎn)極低，且彈劾成功需參議院三分之二票數(shù)，目前市場(chǎng)不確定性及避險(xiǎn)情緒都將是暫時(shí)的。近期所公布的初請(qǐng)失業(yè)金數(shù)據(jù)都比較好，表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)充分就業(yè)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。當(dāng)今，美聯(lián)儲(chǔ)官員仍然會(huì)堅(jiān)持計(jì)劃逐步讓利率回歸正常，縮表只是時(shí)間問(wèn)題。美國(guó)最終目的，就是以持續(xù)加息或縮表手段，讓更多資本回流美國(guó)，鞏固和提高美元霸權(quán)地位，從而掌控經(jīng)濟(jì)局勢(shì)。中美兩國(guó)元首會(huì)晤，似乎改變了匯率走勢(shì),美國(guó)要求中國(guó)穩(wěn)住人民幣匯率，而特朗普希望削弱美元的強(qiáng)勢(shì)謀求對(duì)中國(guó)的資本優(yōu)勢(shì)，近期正逐步兌現(xiàn)。目前，歐日兩家央行似乎有同時(shí)進(jìn)行縮減QE的征兆，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期縮表將推動(dòng)其它國(guó)家的貨幣政策被動(dòng)收緊，這很可能將消弱全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。
中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)由信貸推動(dòng)的進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，金融監(jiān)管是大趨勢(shì)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的連續(xù)發(fā)文落實(shí)金融去杠桿，中央政治局也就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，凸顯決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿問(wèn)題的高度關(guān)注，以及應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題的緊迫性。本輪的調(diào)控就是從央行收緊流動(dòng)性開(kāi)始的，盡管央行沒(méi)有縮表，這不代表金融機(jī)構(gòu)不縮表。中國(guó)金融條件全面緊縮的態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成，未來(lái)去杠桿的過(guò)程將始終伴隨著債務(wù)違約事件不斷發(fā)生。由于房地產(chǎn)是中國(guó)最大的蓄水池，里面集中了大部分居民和銀行的錢(qián)，將錢(qián)凍結(jié)在樓市中，減少交易讓錢(qián)變成數(shù)字財(cái)富，不能輕易套現(xiàn)，這才是中國(guó)地產(chǎn)超級(jí)調(diào)控目的。這樣任何危機(jī)在房地產(chǎn)面前都將會(huì)被削弱，貨幣泛濫造成嚴(yán)重的通貨膨脹也會(huì)被壓制。因此，預(yù)期中國(guó)將采用一貫的循序漸進(jìn)式的方法來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。打破剛性?xún)陡?，排除風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，實(shí)施可控的定點(diǎn)爆破，將可能在最為重要的房地產(chǎn)和金融主要領(lǐng)域凍結(jié)后實(shí)施。我們認(rèn)為，金融去杠桿導(dǎo)致的直接后果是流動(dòng)性缺失、利率上漲和資產(chǎn)價(jià)格下跌。受銀行表外理財(cái)資金收緊的影響，對(duì)于兌現(xiàn)容易和利率敏感的大宗商品及股市，在市場(chǎng)利率的上漲壓力下，任何商品做多的理由都顯得十分脆弱。同時(shí)地產(chǎn)這個(gè)最為常用的調(diào)節(jié)器正在收縮，因此，我們要警惕三季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的中期調(diào)整。不過(guò)就中長(zhǎng)期而言，隨著供給側(cè)改革的進(jìn)一步深入，大宗商品整體的價(jià)格底部將越夯越實(shí)。
氧化鋁預(yù)評(píng)；目前國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格區(qū)間為2200-2500元/噸，長(zhǎng)單合同價(jià)格在2300元/噸左右，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格2450元/噸左右。從氧化鋁生產(chǎn)成本看，受初始端原料鋁土礦以及輔料成本上漲趨勢(shì)影響，國(guó)產(chǎn)氧化鋁生產(chǎn)成本高企。百川數(shù)據(jù)顯示，4月份國(guó)產(chǎn)氧化鋁按運(yùn)行產(chǎn)能加權(quán)平均成本在2346元/噸。這表明按目前氧化鋁價(jià)格2300元/噸計(jì)算，國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)較大部分已經(jīng)進(jìn)入虧損狀態(tài)。我們以為，受供給側(cè)煤炭去產(chǎn)能影響，氧化鋁的價(jià)格將會(huì)受到氧化鋁生產(chǎn)成本的強(qiáng)力支撐。目前看，國(guó)企氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)成本肯定比民營(yíng)企業(yè)要高的多，這將促使國(guó)企氧化鋁企業(yè)帶頭減產(chǎn)，中鋁山西地區(qū)氧化鋁減產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始。而中小型氧化鋁企業(yè)在國(guó)家環(huán)保壓力及價(jià)格虧損等因素影響下，利用檢修設(shè)備等機(jī)會(huì)減產(chǎn)也是在進(jìn)行中。目前國(guó)內(nèi)電解鋁的去產(chǎn)能短期并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變，而氧化鋁的需求也并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的減少，隨著氧化鋁庫(kù)存的消化下降，氧化鋁價(jià)格階段性底部已經(jīng)明顯顯現(xiàn)，短期氧化鋁價(jià)格將會(huì)企穩(wěn)反彈。預(yù)期6月份國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行趨勢(shì)為區(qū)間內(nèi)偏強(qiáng)運(yùn)行。
電解鋁預(yù)評(píng)；今年電解鋁供給側(cè)改革政策在不斷深入，從2+26城市環(huán)保督查、部分地區(qū)電解鋁及氧化鋁的采暖季限產(chǎn)、新疆叫停違規(guī)在建電解鋁項(xiàng)目和全國(guó)范圍清理整頓電解鋁違規(guī)產(chǎn)能，都顯示政府對(duì)市場(chǎng)出清的態(tài)度非常鮮明。我們從國(guó)家工商總局發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)一個(gè)側(cè)面看出，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，非公企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)確實(shí)是全國(guó)“去產(chǎn)能”、“僵尸企業(yè)”的主要對(duì)象。但從實(shí)際去產(chǎn)能情況看，市場(chǎng)出清是緩慢的，表現(xiàn)是產(chǎn)量和產(chǎn)能仍在持續(xù)釋放中。考慮到近年新投產(chǎn)能環(huán)保問(wèn)題較少，以及政府政策需要平穩(wěn)推進(jìn)等因素影響，地方政府對(duì)違規(guī)產(chǎn)能向上級(jí)做強(qiáng)力說(shuō)服工作繼續(xù)開(kāi)啟的積極性也將是空前的。近期市場(chǎng)盛傳新疆地方政府給因違規(guī)沒(méi)有立項(xiàng)的產(chǎn)能背書(shū)，保證立項(xiàng)能夠成功這件事情，就表明地方政府與中央政府的博弈仍在白熱化之中。從數(shù)據(jù)看，4月制造業(yè)壓力逐漸顯現(xiàn)，隨著工業(yè)品價(jià)格的回落和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的結(jié)束，短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)的概率是較大的。4月份國(guó)內(nèi)電解鋁平均綜合成本13550元/噸左右，氧化鋁價(jià)格也已經(jīng)階段性觸底。而供給側(cè)改革在初始端煤炭發(fā)力去產(chǎn)能，導(dǎo)致電力成本大幅回升進(jìn)而提升電解鋁生產(chǎn)成本，對(duì)電解鋁價(jià)格形成強(qiáng)力支撐。這與2015年鋁價(jià)持續(xù)下跌至9600元/噸左右的情勢(shì)是完全相反的，其實(shí)歸根結(jié)底就是《初始端能源類(lèi)的計(jì)劃供給》，導(dǎo)致源頭煤、原油等能源類(lèi)供應(yīng)的剛性平衡，這間接傳導(dǎo)至中游企業(yè)造成生產(chǎn)成本的提高，從而對(duì)其產(chǎn)品價(jià)格形成強(qiáng)力支撐。目前，鋁市場(chǎng)的掣肘主要仍在供給側(cè)改革期間地方政府與中央政府的博弈?，F(xiàn)象上看，中央政府去產(chǎn)能的態(tài)度是非常堅(jiān)決的，但地方政府補(bǔ)辦批文和溝通的能力也是不可藐視的。短期市場(chǎng)仍處在去產(chǎn)能的預(yù)期推動(dòng)層面，而庫(kù)存仍在緩慢回升中。不過(guò)，煤炭的供給側(cè)改革激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)鋁行業(yè)的供給側(cè)改革預(yù)期，我們傾向于今年十九大以后，國(guó)家在重建制度和法制的背景下，行業(yè)去產(chǎn)能將會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，6月份消費(fèi)淡季即將來(lái)臨，鋁市運(yùn)行趨勢(shì)將會(huì)在流動(dòng)性收緊（利空）和供給側(cè)改革（去產(chǎn)能利多）相互作用下，區(qū)間內(nèi)弱勢(shì)運(yùn)行。（荊雪林）
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本篇報(bào)告回顧5月18日環(huán)保部發(fā)布關(guān)于征求《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的函，以及“2+26”政策歷程，關(guān)注“2+26”政策對(duì)鋁行業(yè)的影響。
摘要
1、2017年5月18日，環(huán)保部發(fā)布關(guān)于征求《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的函。對(duì)于新受理環(huán)評(píng)項(xiàng)目，最早從2017 年6 月1 日起嚴(yán)格執(zhí)行大氣污染物特別排放限值?，F(xiàn)有企業(yè)自2017年10月1 日起，執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。其中鋁行業(yè)特別排放限值參照《鋁工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)及修改單》（GB 25465-2010）的要求。修改單對(duì)大氣污染物特別排放限值做了調(diào)整，顆粒物、二氧化硫指標(biāo)有大幅下調(diào)收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。勢(shì)必造成行業(yè)環(huán)保成本大幅上移。
2、2017年以來(lái)，大氣環(huán)保政策連打組合拳，“2+26”政策持續(xù)有力推進(jìn)，預(yù)期為確保秋冬階段污染控制產(chǎn)生實(shí)際效果，環(huán)保新政還將繼續(xù)發(fā)酵，將持續(xù)助力鋁供給側(cè)改革。“2+26”政策影響電解鋁產(chǎn)能1196萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能28.1%，影響氧化鋁產(chǎn)能3150萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能40.8%，影響預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能1071萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的45.2%。根據(jù)阿拉丁測(cè)算，采暖季4個(gè)月影響產(chǎn)量108.9萬(wàn)噸。其中2017年42.3萬(wàn)噸。電解鋁復(fù)產(chǎn)成本大約750元/噸。由于復(fù)產(chǎn)成本較高，加上政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)30%采暖季被迫停產(chǎn)的產(chǎn)能將就此淘汰。不考慮產(chǎn)能置換，2018年因此影響產(chǎn)量328.5萬(wàn)噸。
3、國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)需求增速7%左右，預(yù)計(jì)2018年需求量達(dá)到3752萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)合規(guī)產(chǎn)能大約4054萬(wàn)噸，考慮新增產(chǎn)能的置換，預(yù)計(jì)最終有效產(chǎn)能接近該值，考慮到投產(chǎn)節(jié)奏，2018年有效產(chǎn)能低于4000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)實(shí)際有效產(chǎn)量3800萬(wàn)噸左右。若疊加采暖季限產(chǎn)109萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)電解鋁大概率出現(xiàn)短缺。
4、鋁價(jià)堅(jiān)定長(zhǎng)期看漲。環(huán)保將持續(xù)提升國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)成本，碳排放交易的推出（預(yù)計(jì)6月份）再次拉升行業(yè)成本。供應(yīng)側(cè)改革大概率造成行業(yè)供應(yīng)短缺。國(guó)內(nèi)A股鋁行業(yè)上市公司產(chǎn)能合規(guī)，受供應(yīng)側(cè)改革影響較小，受益電解鋁價(jià)格上漲。當(dāng)前情況下重點(diǎn)推薦神火股份，行業(yè)估值最低（2017年10倍P/E）。重點(diǎn)關(guān)注南山鋁業(yè)、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、新疆眾和。
風(fēng)險(xiǎn)提示:可預(yù)見(jiàn)供給側(cè)改革阻礙因素較多，若政策落實(shí)不到位，電解鋁產(chǎn)能不能得到約束。
正文
一、“2+26”出新政：6月1日起嚴(yán)格執(zhí)行大氣污染物特別排放限值
2017年5月18日，環(huán)保部發(fā)布關(guān)于征求《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的函。2017年以來(lái)，大氣環(huán)保政策連打組合拳，預(yù)期為確保秋冬階段污染控制產(chǎn)生實(shí)際效果，環(huán)保新政還將繼續(xù)發(fā)酵，將持續(xù)助力鋁供給側(cè)改革。
此次公告與鋁行業(yè)相關(guān)內(nèi)容如下：
1、執(zhí)行地區(qū)由9市擴(kuò)大至“2+26”城市
公告對(duì)京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的地區(qū)進(jìn)行了調(diào)整。具體調(diào)整內(nèi)容為：（1）由過(guò)去的9個(gè)城市擴(kuò)大至“2+26”城市。（2）實(shí)施范圍由主城區(qū)擴(kuò)展至行政區(qū)域范圍。
“2+26”城市包括北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺(tái)、邯鄲市，山西省太原、陽(yáng)泉、長(zhǎng)治、晉城市，山東省濟(jì)南、淄博、濟(jì)寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開(kāi)封、安陽(yáng)、鶴壁、新鄉(xiāng)、焦作、濮陽(yáng)市。
2、6月1日起執(zhí)行大氣污染特別排放限值
新建項(xiàng)目：對(duì)于排放標(biāo)準(zhǔn)中已有特別排放限值要求的行業(yè)（包括鍋爐），自2017 年6 月1 日起，新受理環(huán)評(píng)審批的建設(shè)項(xiàng)目執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。
現(xiàn)有企業(yè)：對(duì)于火電、鋼鐵、石化、化工、有色、水泥以及鍋爐等排放標(biāo)準(zhǔn)中已有特別排放限值要求的行業(yè)，自2017年10月1 日起，執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。
其中鋁行業(yè)特別排放限值參照《鋁工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)及修改單》（GB 25465-2010）的要求。
《鋁工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB25465-2010）修改單對(duì)大氣污染物特別排放限值做了調(diào)整，顆粒物、二氧化硫指標(biāo)有大幅下調(diào)收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。
二、“2+26”政策持續(xù)有力推進(jìn)
2017年作為《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》（又稱(chēng)“大氣十條”）第一階段的收官之年, 為確保完成“大氣十條”確定的2017年各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)，從年初起相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，“2+26”政策持續(xù)有力推進(jìn)。
2+26出新政 鋁供給側(cè)改革再加碼
三、鋁行業(yè)受“2+26”政策影響大，環(huán)保助力鋁供給側(cè)改革
鋁行業(yè)因地域分布與“2+26”涉及范圍有很大重疊，預(yù)期受影響程度大，環(huán)保有望成為鋁供給側(cè)改革的重要著手點(diǎn)。鋁價(jià)堅(jiān)定長(zhǎng)期看漲。
1、“2+26”政策對(duì)電解鋁和氧化鋁影響顯著
根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》規(guī)定，各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，以停產(chǎn)的電解槽數(shù)量計(jì)；氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，以生產(chǎn)線(xiàn)計(jì)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前“2+26”城市涉及到電解鋁產(chǎn)能1196萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能28.1%，涉及到氧化鋁產(chǎn)能3150萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能40.8%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前“2+26”城市涉及到電解鋁建成產(chǎn)能1386萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能1334萬(wàn)噸，閑置產(chǎn)能53萬(wàn)噸，理論減產(chǎn)產(chǎn)能416萬(wàn)噸，再減產(chǎn)產(chǎn)能384萬(wàn)噸。
采暖季電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能按照電解槽計(jì)算，按照最小電解槽計(jì)算，根據(jù)阿拉丁測(cè)算，4個(gè)月影響產(chǎn)量108.9萬(wàn)噸。其中2017年42.3萬(wàn)噸。電解鋁復(fù)產(chǎn)能本較高。不考慮停產(chǎn)所影響的機(jī)會(huì)成本和就業(yè)壓力，電解鋁復(fù)產(chǎn)成本在750元/噸。由于復(fù)產(chǎn)成本較高，加上政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)30%采暖季被迫停產(chǎn)的產(chǎn)能將就此淘汰。不考慮產(chǎn)能置換，2018年因此影響產(chǎn)量328.5萬(wàn)噸。
2、預(yù)焙陽(yáng)極同樣受“2+26”政策影響
根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》規(guī)定，碳素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到排放限值的，限產(chǎn)50%以上，以生產(chǎn)線(xiàn)計(jì)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，“2+26”基本把河南和山東的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)全部覆蓋。“2+26”涉及預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)產(chǎn)能約1071萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的45.2%，其中自備陽(yáng)極產(chǎn)能125萬(wàn)噸，占比較小。
中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)由信貸推動(dòng)的進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，金融監(jiān)管是大趨勢(shì)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的連續(xù)發(fā)文落實(shí)金融去杠桿，中央政治局也就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，凸顯決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿問(wèn)題的高度關(guān)注，以及應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題的緊迫性。本輪的調(diào)控就是從央行收緊流動(dòng)性開(kāi)始的，盡管央行沒(méi)有縮表，這不代表金融機(jī)構(gòu)不縮表。中國(guó)金融條件全面緊縮的態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成，未來(lái)去杠桿的過(guò)程將始終伴隨著債務(wù)違約事件不斷發(fā)生。由于房地產(chǎn)是中國(guó)最大的蓄水池，里面集中了大部分居民和銀行的錢(qián)，將錢(qián)凍結(jié)在樓市中，減少交易讓錢(qián)變成數(shù)字財(cái)富，不能輕易套現(xiàn)，這才是中國(guó)地產(chǎn)超級(jí)調(diào)控目的。這樣任何危機(jī)在房地產(chǎn)面前都將會(huì)被削弱，貨幣泛濫造成嚴(yán)重的通貨膨脹也會(huì)被壓制。因此，預(yù)期中國(guó)將采用一貫的循序漸進(jìn)式的方法來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。打破剛性?xún)陡?，排除風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，實(shí)施可控的定點(diǎn)爆破，將可能在最為重要的房地產(chǎn)和金融主要領(lǐng)域凍結(jié)后實(shí)施。我們認(rèn)為，金融去杠桿導(dǎo)致的直接后果是流動(dòng)性缺失、利率上漲和資產(chǎn)價(jià)格下跌。受銀行表外理財(cái)資金收緊的影響，對(duì)于兌現(xiàn)容易和利率敏感的大宗商品及股市，在市場(chǎng)利率的上漲壓力下，任何商品做多的理由都顯得十分脆弱。同時(shí)地產(chǎn)這個(gè)最為常用的調(diào)節(jié)器正在收縮，因此，我們要警惕三季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行的中期調(diào)整。不過(guò)就中長(zhǎng)期而言，隨著供給側(cè)改革的進(jìn)一步深入，大宗商品整體的價(jià)格底部將越夯越實(shí)。
氧化鋁預(yù)評(píng)；目前國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格區(qū)間為2200-2500元/噸，長(zhǎng)單合同價(jià)格在2300元/噸左右，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格2450元/噸左右。從氧化鋁生產(chǎn)成本看，受初始端原料鋁土礦以及輔料成本上漲趨勢(shì)影響，國(guó)產(chǎn)氧化鋁生產(chǎn)成本高企。百川數(shù)據(jù)顯示，4月份國(guó)產(chǎn)氧化鋁按運(yùn)行產(chǎn)能加權(quán)平均成本在2346元/噸。這表明按目前氧化鋁價(jià)格2300元/噸計(jì)算，國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)較大部分已經(jīng)進(jìn)入虧損狀態(tài)。我們以為，受供給側(cè)煤炭去產(chǎn)能影響，氧化鋁的價(jià)格將會(huì)受到氧化鋁生產(chǎn)成本的強(qiáng)力支撐。目前看，國(guó)企氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)成本肯定比民營(yíng)企業(yè)要高的多，這將促使國(guó)企氧化鋁企業(yè)帶頭減產(chǎn)，中鋁山西地區(qū)氧化鋁減產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始。而中小型氧化鋁企業(yè)在國(guó)家環(huán)保壓力及價(jià)格虧損等因素影響下，利用檢修設(shè)備等機(jī)會(huì)減產(chǎn)也是在進(jìn)行中。目前國(guó)內(nèi)電解鋁的去產(chǎn)能短期并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變，而氧化鋁的需求也并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的減少，隨著氧化鋁庫(kù)存的消化下降，氧化鋁價(jià)格階段性底部已經(jīng)明顯顯現(xiàn)，短期氧化鋁價(jià)格將會(huì)企穩(wěn)反彈。預(yù)期6月份國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行趨勢(shì)為區(qū)間內(nèi)偏強(qiáng)運(yùn)行。
電解鋁預(yù)評(píng)；今年電解鋁供給側(cè)改革政策在不斷深入，從2+26城市環(huán)保督查、部分地區(qū)電解鋁及氧化鋁的采暖季限產(chǎn)、新疆叫停違規(guī)在建電解鋁項(xiàng)目和全國(guó)范圍清理整頓電解鋁違規(guī)產(chǎn)能，都顯示政府對(duì)市場(chǎng)出清的態(tài)度非常鮮明。我們從國(guó)家工商總局發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)一個(gè)側(cè)面看出，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，非公企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)確實(shí)是全國(guó)“去產(chǎn)能”、“僵尸企業(yè)”的主要對(duì)象。但從實(shí)際去產(chǎn)能情況看，市場(chǎng)出清是緩慢的，表現(xiàn)是產(chǎn)量和產(chǎn)能仍在持續(xù)釋放中。考慮到近年新投產(chǎn)能環(huán)保問(wèn)題較少，以及政府政策需要平穩(wěn)推進(jìn)等因素影響，地方政府對(duì)違規(guī)產(chǎn)能向上級(jí)做強(qiáng)力說(shuō)服工作繼續(xù)開(kāi)啟的積極性也將是空前的。近期市場(chǎng)盛傳新疆地方政府給因違規(guī)沒(méi)有立項(xiàng)的產(chǎn)能背書(shū)，保證立項(xiàng)能夠成功這件事情，就表明地方政府與中央政府的博弈仍在白熱化之中。從數(shù)據(jù)看，4月制造業(yè)壓力逐漸顯現(xiàn)，隨著工業(yè)品價(jià)格的回落和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的結(jié)束，短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)的概率是較大的。4月份國(guó)內(nèi)電解鋁平均綜合成本13550元/噸左右，氧化鋁價(jià)格也已經(jīng)階段性觸底。而供給側(cè)改革在初始端煤炭發(fā)力去產(chǎn)能，導(dǎo)致電力成本大幅回升進(jìn)而提升電解鋁生產(chǎn)成本，對(duì)電解鋁價(jià)格形成強(qiáng)力支撐。這與2015年鋁價(jià)持續(xù)下跌至9600元/噸左右的情勢(shì)是完全相反的，其實(shí)歸根結(jié)底就是《初始端能源類(lèi)的計(jì)劃供給》，導(dǎo)致源頭煤、原油等能源類(lèi)供應(yīng)的剛性平衡，這間接傳導(dǎo)至中游企業(yè)造成生產(chǎn)成本的提高，從而對(duì)其產(chǎn)品價(jià)格形成強(qiáng)力支撐。目前，鋁市場(chǎng)的掣肘主要仍在供給側(cè)改革期間地方政府與中央政府的博弈?，F(xiàn)象上看，中央政府去產(chǎn)能的態(tài)度是非常堅(jiān)決的，但地方政府補(bǔ)辦批文和溝通的能力也是不可藐視的。短期市場(chǎng)仍處在去產(chǎn)能的預(yù)期推動(dòng)層面，而庫(kù)存仍在緩慢回升中。不過(guò)，煤炭的供給側(cè)改革激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)鋁行業(yè)的供給側(cè)改革預(yù)期，我們傾向于今年十九大以后，國(guó)家在重建制度和法制的背景下，行業(yè)去產(chǎn)能將會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，6月份消費(fèi)淡季即將來(lái)臨，鋁市運(yùn)行趨勢(shì)將會(huì)在流動(dòng)性收緊（利空）和供給側(cè)改革（去產(chǎn)能利多）相互作用下，區(qū)間內(nèi)弱勢(shì)運(yùn)行。（荊雪林）
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本篇報(bào)告回顧5月18日環(huán)保部發(fā)布關(guān)于征求《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的函，以及“2+26”政策歷程，關(guān)注“2+26”政策對(duì)鋁行業(yè)的影響。
摘要
1、2017年5月18日，環(huán)保部發(fā)布關(guān)于征求《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的函。對(duì)于新受理環(huán)評(píng)項(xiàng)目，最早從2017 年6 月1 日起嚴(yán)格執(zhí)行大氣污染物特別排放限值?，F(xiàn)有企業(yè)自2017年10月1 日起，執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。其中鋁行業(yè)特別排放限值參照《鋁工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)及修改單》（GB 25465-2010）的要求。修改單對(duì)大氣污染物特別排放限值做了調(diào)整，顆粒物、二氧化硫指標(biāo)有大幅下調(diào)收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。勢(shì)必造成行業(yè)環(huán)保成本大幅上移。
2、2017年以來(lái)，大氣環(huán)保政策連打組合拳，“2+26”政策持續(xù)有力推進(jìn)，預(yù)期為確保秋冬階段污染控制產(chǎn)生實(shí)際效果，環(huán)保新政還將繼續(xù)發(fā)酵，將持續(xù)助力鋁供給側(cè)改革。“2+26”政策影響電解鋁產(chǎn)能1196萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能28.1%，影響氧化鋁產(chǎn)能3150萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能40.8%，影響預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能1071萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的45.2%。根據(jù)阿拉丁測(cè)算，采暖季4個(gè)月影響產(chǎn)量108.9萬(wàn)噸。其中2017年42.3萬(wàn)噸。電解鋁復(fù)產(chǎn)成本大約750元/噸。由于復(fù)產(chǎn)成本較高，加上政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)30%采暖季被迫停產(chǎn)的產(chǎn)能將就此淘汰。不考慮產(chǎn)能置換，2018年因此影響產(chǎn)量328.5萬(wàn)噸。
3、國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)需求增速7%左右，預(yù)計(jì)2018年需求量達(dá)到3752萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)合規(guī)產(chǎn)能大約4054萬(wàn)噸，考慮新增產(chǎn)能的置換，預(yù)計(jì)最終有效產(chǎn)能接近該值，考慮到投產(chǎn)節(jié)奏，2018年有效產(chǎn)能低于4000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)實(shí)際有效產(chǎn)量3800萬(wàn)噸左右。若疊加采暖季限產(chǎn)109萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)電解鋁大概率出現(xiàn)短缺。
4、鋁價(jià)堅(jiān)定長(zhǎng)期看漲。環(huán)保將持續(xù)提升國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)成本，碳排放交易的推出（預(yù)計(jì)6月份）再次拉升行業(yè)成本。供應(yīng)側(cè)改革大概率造成行業(yè)供應(yīng)短缺。國(guó)內(nèi)A股鋁行業(yè)上市公司產(chǎn)能合規(guī)，受供應(yīng)側(cè)改革影響較小，受益電解鋁價(jià)格上漲。當(dāng)前情況下重點(diǎn)推薦神火股份，行業(yè)估值最低（2017年10倍P/E）。重點(diǎn)關(guān)注南山鋁業(yè)、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、新疆眾和。
風(fēng)險(xiǎn)提示:可預(yù)見(jiàn)供給側(cè)改革阻礙因素較多，若政策落實(shí)不到位，電解鋁產(chǎn)能不能得到約束。
正文
一、“2+26”出新政：6月1日起嚴(yán)格執(zhí)行大氣污染物特別排放限值
2017年5月18日，環(huán)保部發(fā)布關(guān)于征求《關(guān)于京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的函。2017年以來(lái)，大氣環(huán)保政策連打組合拳，預(yù)期為確保秋冬階段污染控制產(chǎn)生實(shí)際效果，環(huán)保新政還將繼續(xù)發(fā)酵，將持續(xù)助力鋁供給側(cè)改革。
此次公告與鋁行業(yè)相關(guān)內(nèi)容如下：
1、執(zhí)行地區(qū)由9市擴(kuò)大至“2+26”城市
公告對(duì)京津冀及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的地區(qū)進(jìn)行了調(diào)整。具體調(diào)整內(nèi)容為：（1）由過(guò)去的9個(gè)城市擴(kuò)大至“2+26”城市。（2）實(shí)施范圍由主城區(qū)擴(kuò)展至行政區(qū)域范圍。
“2+26”城市包括北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺(tái)、邯鄲市，山西省太原、陽(yáng)泉、長(zhǎng)治、晉城市，山東省濟(jì)南、淄博、濟(jì)寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開(kāi)封、安陽(yáng)、鶴壁、新鄉(xiāng)、焦作、濮陽(yáng)市。
2、6月1日起執(zhí)行大氣污染特別排放限值
新建項(xiàng)目：對(duì)于排放標(biāo)準(zhǔn)中已有特別排放限值要求的行業(yè)（包括鍋爐），自2017 年6 月1 日起，新受理環(huán)評(píng)審批的建設(shè)項(xiàng)目執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。
現(xiàn)有企業(yè)：對(duì)于火電、鋼鐵、石化、化工、有色、水泥以及鍋爐等排放標(biāo)準(zhǔn)中已有特別排放限值要求的行業(yè)，自2017年10月1 日起，執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。
其中鋁行業(yè)特別排放限值參照《鋁工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)及修改單》（GB 25465-2010）的要求。
《鋁工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB25465-2010）修改單對(duì)大氣污染物特別排放限值做了調(diào)整，顆粒物、二氧化硫指標(biāo)有大幅下調(diào)收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。
二、“2+26”政策持續(xù)有力推進(jìn)
2017年作為《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》（又稱(chēng)“大氣十條”）第一階段的收官之年, 為確保完成“大氣十條”確定的2017年各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)，從年初起相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，“2+26”政策持續(xù)有力推進(jìn)。
2+26出新政 鋁供給側(cè)改革再加碼
三、鋁行業(yè)受“2+26”政策影響大，環(huán)保助力鋁供給側(cè)改革
鋁行業(yè)因地域分布與“2+26”涉及范圍有很大重疊，預(yù)期受影響程度大，環(huán)保有望成為鋁供給側(cè)改革的重要著手點(diǎn)。鋁價(jià)堅(jiān)定長(zhǎng)期看漲。
1、“2+26”政策對(duì)電解鋁和氧化鋁影響顯著
根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》規(guī)定，各地采暖季電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，以停產(chǎn)的電解槽數(shù)量計(jì)；氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，以生產(chǎn)線(xiàn)計(jì)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前“2+26”城市涉及到電解鋁產(chǎn)能1196萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能28.1%，涉及到氧化鋁產(chǎn)能3150萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能40.8%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前“2+26”城市涉及到電解鋁建成產(chǎn)能1386萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能1334萬(wàn)噸，閑置產(chǎn)能53萬(wàn)噸，理論減產(chǎn)產(chǎn)能416萬(wàn)噸，再減產(chǎn)產(chǎn)能384萬(wàn)噸。
采暖季電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能按照電解槽計(jì)算，按照最小電解槽計(jì)算，根據(jù)阿拉丁測(cè)算，4個(gè)月影響產(chǎn)量108.9萬(wàn)噸。其中2017年42.3萬(wàn)噸。電解鋁復(fù)產(chǎn)能本較高。不考慮停產(chǎn)所影響的機(jī)會(huì)成本和就業(yè)壓力，電解鋁復(fù)產(chǎn)成本在750元/噸。由于復(fù)產(chǎn)成本較高，加上政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)30%采暖季被迫停產(chǎn)的產(chǎn)能將就此淘汰。不考慮產(chǎn)能置換，2018年因此影響產(chǎn)量328.5萬(wàn)噸。
2、預(yù)焙陽(yáng)極同樣受“2+26”政策影響
根據(jù)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》規(guī)定，碳素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到排放限值的，限產(chǎn)50%以上，以生產(chǎn)線(xiàn)計(jì)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，“2+26”基本把河南和山東的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)全部覆蓋。“2+26”涉及預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)產(chǎn)能約1071萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的45.2%，其中自備陽(yáng)極產(chǎn)能125萬(wàn)噸，占比較小。
