一、上海鋁期貨市場的流動性分析

期貨市場的流動性對于一個期貨產(chǎn)品的生存、發(fā)展至關(guān)重要。高度流動性的市場為市場中的投資者、投機者提供了快速、高效轉(zhuǎn)讓、買賣期貨合約的機會，促進了市場的繁榮發(fā)展。與此相反，一個缺少流動性的市場是死水一潭，交易很難完成，其套期保值的功能也受到了極大的削弱?？偠灾?，流動性是期貨市場的生命力所在，對于國內(nèi)鋁期貨市場，道理也是如此。所以，在我們討論活躍鋁期貨交易，發(fā)揮鋁期貨市場功能的對策之際，對于國內(nèi)鋁期貨市場流動性進行實證研究，有著非同一般的意義。

傳統(tǒng)的衡量流動性的方法有四種：價格法、交易量法、價量結(jié)合法和時間法。我們對傳統(tǒng)價量結(jié)合法作了一些修正，剔除了持倉量大小對指標的影響，得出了一種新的流動性指標L，然后用它來對國內(nèi)鋁期貨市場的流動性進行分析。

期貨合約有其本身的特殊性，它不像股票這樣的有價證券可以較長時間地在交易市場內(nèi)流通。期貨合約到了一定的時間，就要進行交割，所以市場上缺乏一個能夠真正代表整個市場長期走勢的連續(xù)價格走勢圖。較之國外的期貨市場，我國期貨市場上更是呈現(xiàn)出近期交割活躍、遠期交割合約冷清的特點。國際上通行的認為，交割月當月后推三到四個月的期貨合約最能反映該品種合約交易的流動性。我們在研究鋁期貨的流動性時選取了1998年9月3日到2004年4月27日的上海期貨交易所的鋁期貨品種的連三合約，并且采集了相同時間的上海期貨交易所的銅期貨品種的連三合約，以作比較研究。分析后發(fā)現(xiàn)：

1、上海期鋁的流動性存在下降的趨勢。流動性指標在1999年只有0.6左右，到后幾年都超過了1，高時年均值達到2001年的2.93。

2、上海期鋁的流動性與上海期銅的流動性不存在顯著差別。

3、上海期鋁的流動性指標每年變動顯著。

4、上海期鋁上漲時與下跌時的流動性無顯著差別。

二、簡析上海鋁期貨市場的跨期套利

跨期套利交易就是在同一市場中利用同一種商品不同交割月份合約價格變化的不同，分別建立相反交易頭寸進行套利的投機方法，這種方式在套利行為中運用最為廣泛。無風險期現(xiàn)套利是一種買近賣遠的套利操作。當兩個合約價差大于兩個合約的套利成本時，就會出現(xiàn)套利操作的機會。

以上海鋁期貨合約近期機會為例：在期貨市場同時買進100手411鋁合約和賣出100手501鋁合約?？赡軙霈F(xiàn)操作情況有兩種：一種是期現(xiàn)差價縮小，則按跨期套利的方法，直接在期貨市場中平倉了結(jié)，實現(xiàn)目標利潤。另一種是通過兩次實物交割完成交易，通過接倉單的方式，實現(xiàn)套利利潤。舉例：上海交易所鋁411月合約（16000元/噸）和501月合約（16300元/噸）價差達300元，這時存在著很好的跨期套利機會，即買411合約賣501合約。如果411合約和501合約價差縮小至100元左右，就在期貨市場同時完成對沖賺取價差縮小的利潤。

在進行交割套利時，增值稅是唯一的不可控變量。根據(jù)現(xiàn)在的交割細則和現(xiàn)行稅法，交易環(huán)節(jié)贏利不征增值稅，交割環(huán)節(jié)征收增值稅，這就導(dǎo)致實際稅額和實際贏利不相匹配。實際贏利在建立套利頭寸時已經(jīng)確定，而以后的交割價格是不確定的，存在一定的風險因素。回避的方法是在確定近期合約買進交割結(jié)算價時，買進一定量的遠期合約多單鎖定價差，數(shù)量是買進交割量的11.5%。在臨近遠期合約最后交易日前平掉這部分保護性多單。這部分多單的贏利就是多交的增值稅，如果這部分多單是虧損的，那增值稅也大致少交相應(yīng)數(shù)額。應(yīng)該注意的是這個保護性多頭只能鎖定買進交割之后的價差。套利頭寸建立到買進實物交割這段時間的價差變化沒法鎖定。

三、鋁期貨交易參與主體亟待多樣化

鋁由于具有品質(zhì)穩(wěn)定、易儲存、規(guī)格標準化、市場容量大，價格波動大且頻繁等特點，是一個非常好的期貨品種。國際上，LME和NYMEX是全球最大的鋁期貨交易市場，目前鋁已成為LME最活躍的有色金屬品種，成交量已占其40%左右。國內(nèi)鋁期貨交易始于1991年原深圳有色金屬聯(lián)合交易所，1992年成立的上海金屬交易所也將鋁作為上市品種之一。1999年原深圳有色金屬聯(lián)合交易所關(guān)閉后，鋁期貨品種轉(zhuǎn)到了上海期貨交易所。

1993－1995年，鋁期貨品種在原深圳有色金屬聯(lián)合交易所曾有過輝煌，當時鋁成交火爆，吸引了大量資金參與。但自1998年以來，鋁期貨成交日趨沉悶，盡管上海期交所為活躍鋁期貨品種做了大量努力，但其成交量與持倉規(guī)模始終無法有效擴展，在全國期貨市場總成交額中所占比例一直無法突破10%，不僅與LME鋁相比無法望其項背，與上海期交所的銅也相差甚遠，與中國作為世界鋁的生產(chǎn)和消費大國的地位也不相符。

一個品種活躍與否與其所處的大環(huán)境息息相關(guān)。自1996年以來，中國期貨市場全面萎縮，資金沉淀不斷減少，現(xiàn)在沉淀的資金不足200億，還不如一家證券公司。這200億資金根本無法支撐整個市場，充其量只夠支撐兩個品種，近期小麥成交活躍而大豆卻沉寂了，就是有一部資金從大豆市場流到了小麥市場。沒有資金支持，啟動鋁期貨只能成為空話。要想搞活現(xiàn)有品種，有待于主管部門進一步給期貨市場松綁，放開資金進入，使期貨市場的整體環(huán)境得到改善。

從鋁所處的行業(yè)環(huán)境來看，目前鋁供大于求，買入保值者參與意愿不高，鋁期貨市場上生產(chǎn)商參與成分過重，實盤壓力太大，是鋁期貨品種成交不活躍的主要原因。據(jù)了解，在前幾年期貨市場剛剛興起時，珠三角的消費企業(yè)紛紛參與，但由于對期貨市場認識程度不夠，賭得成分大，許多企業(yè)損失慘重，使得他們對期貨市場敬而遠之。另外，鋁市場供求失衡也是一個重要原因。目前中國鋁的需求不旺，以廣東南海為例，前幾年南海鋁消費量占到了全國的40%以上，而這幾年則逐漸萎縮，基本上形不成規(guī)模。在供大于求的情況下，消費企業(yè)完全參與買入保值的熱情明顯降低。缺乏暢通的進出口渠道，也是鋁消費商大量退出的原因之一。一方面由于稅收政策調(diào)整，國內(nèi)鋁錠進口量減少。加上國內(nèi)企業(yè)大量擴產(chǎn)，可能說，國內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)已基本上控制了貨源，并可通過控制貨源來控制市場，這一點從鋁合約近遠期合約不正常的升貼水關(guān)系中就可看出；另一方面，鋁出口也有很多障礙，當LME鋁高于國內(nèi)價格時，投機者也無法順利通過出口獲利。當所有優(yōu)勢都集中在生產(chǎn)企業(yè)手里時，消費商只有退出，只在現(xiàn)貨市場交易。