5月10日，國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于開展中央企業(yè)對(duì)外并購(gòu)事項(xiàng)專項(xiàng)檢查的通知》，即日起至8月，統(tǒng)計(jì)調(diào)查2004年~2009年中央企業(yè)及其子企業(yè)對(duì)外并購(gòu)情況，檢查的重點(diǎn)涉及企業(yè)對(duì)外并購(gòu)戰(zhàn)略和方向、決策程序合規(guī)性、企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的規(guī)范性和收購(gòu)價(jià)格的合理性等。國(guó)資委監(jiān)事會(huì)工作局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此舉旨在進(jìn)一步規(guī)范、推動(dòng)央企并購(gòu)行為，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。

并購(gòu)成本增加、難度加大

國(guó)資委此番出手，海外并購(gòu)環(huán)境的變化是一個(gè)重要原因。2009年，在金融危機(jī)仍在蔓延的形勢(shì)下，中國(guó)企業(yè)成為全球并購(gòu)市場(chǎng)的亮點(diǎn)，特別是資源類國(guó)企，抓住了海外資源價(jià)格下跌的良機(jī)。

來自清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：能源和礦產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)2009年共完成14起海外并購(gòu)交易，金額達(dá)到156.63億美元，占我國(guó)海外并購(gòu)總額的97.2%。今年一季度，能源及礦產(chǎn)行業(yè)仍是最受青睞的行業(yè)，發(fā)生的案例數(shù)和并購(gòu)金額均居首位。

然而，時(shí)過境遷。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格不斷上漲，海外資源性公司的財(cái)務(wù)狀況有所改觀，估值也相應(yīng)升高，企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的成本隨之增加。

“對(duì)中國(guó)企業(yè)來說，最近一兩年進(jìn)行海外資源拓展都沒有好的收購(gòu)機(jī)會(huì)。”野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春接受記者采訪時(shí)，不無惋惜。“從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況看，對(duì)商品原材料需求越來越強(qiáng)，價(jià)格已經(jīng)很高，而且只會(huì)越來越貴。”

經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部對(duì)110名大型中國(guó)公司高管的調(diào)查也顯示，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的企穩(wěn)回暖和交易競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，中國(guó)買家可能會(huì)處于不利地位。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，針對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈;第二，中國(guó)公司的投資需要獲得政府部門的批準(zhǔn)，耗時(shí)長(zhǎng)，不確定性高;第三，金融市場(chǎng)的復(fù)蘇也帶來了更多籌措資金的渠道，因此，潛在收購(gòu)目標(biāo)出售意愿降低。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部預(yù)計(jì)，2010年資源行業(yè)仍將為主導(dǎo)，此外，農(nóng)業(yè)、生物科技、清潔能源和房地產(chǎn)的投資也將有所增長(zhǎng)。

建立合資和聯(lián)盟

由于并購(gòu)難度加大，中國(guó)企業(yè)也正在改變?cè)械暮Ｍ獠①?gòu)方式，通過尋求、建立更多的伙伴關(guān)系和戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式進(jìn)行，而避免直接收購(gòu)海外資產(chǎn)。

“特別是國(guó)有大型企業(yè)，如果進(jìn)行全額股權(quán)收購(gòu)容易引起政治上的敏感以及公眾的不安，因此在審批環(huán)節(jié)容易受阻。而通過設(shè)立合資企業(yè)，建立聯(lián)盟的方式，則能夠避免出現(xiàn)上述問題。”清科研究中心并購(gòu)方向分析師宋斗妍分析。

野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春則認(rèn)為：“與跨國(guó)公司合作有兩個(gè)好處。一是，淡化中國(guó)色彩，降低來自政治、政府以及公眾的收購(gòu)阻力；第二，國(guó)際跨國(guó)公司在收購(gòu)兼并中經(jīng)驗(yàn)豐富，技巧高，雙方合作，可實(shí)現(xiàn)利益共享雙贏。”

此前中鋁收購(gòu)力拓、中海油收購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科公司均以失敗告終，主要就是受到了政府干預(yù)的影響。現(xiàn)在中國(guó)公司的高管層已經(jīng)逐漸意識(shí)到，獲得收購(gòu)目標(biāo)的完全所有權(quán)或控制權(quán)，并非最佳方法。因此，現(xiàn)在，只有27%的公司會(huì)選擇收購(gòu)的方式，47%的公司傾向于通過設(shè)立合資企業(yè)（29%）或建立聯(lián)盟（18%）來完成交易。最近中海油的成功收購(gòu)或許是這一判斷最好的例證。

3月13日，中海油以31億美元收購(gòu)阿根廷布利達(dá)斯所持Bridas公司50%的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)間接入股阿根廷第二大油氣生產(chǎn)商、第一大原油出口商Pan American能源公司20%的權(quán)益，就此挺進(jìn)拉美市場(chǎng)。

“中海油和道達(dá)爾在競(jìng)標(biāo)英國(guó)Tullow石油公司時(shí)原本是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但中海油最終選擇了與道達(dá)爾、Tullow石油公司三方合作的中庸之道，兼顧了各方利益，這也是交易成功的保證。”一位不愿透露姓名的分析人士表示。

“小比例并購(gòu)容易行得通。像中投在加拿大購(gòu)買礦山，收購(gòu)沒有投票權(quán)的股權(quán)，其目的就是為了要商業(yè)回報(bào)，而不是控制被收購(gòu)方。”經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國(guó)首席代表許思濤告訴記者。

“小額參股，事實(shí)上，就是將收購(gòu)方的利益與被收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)有股東的利益捆綁在一起，從而降低被收購(gòu)方（國(guó)）的抵制情緒。”不過，令孫明春比較擔(dān)心的是以“合資方式”進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)，由于股東雙方利益不一定能夠完全捆綁在一起。如果合作伙伴利用自己上下游關(guān)系搞利益輸送的話，我國(guó)企業(yè)利益就會(huì)遭受損失。

對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、資深并購(gòu)專家馬光遠(yuǎn)建議：“在收購(gòu)主體上，可以考慮利用離岸公司的形式。讓這家公司成為并購(gòu)主體，以打消外界對(duì)中國(guó)控制資源的顧慮?；蛘撸扰c美國(guó)企業(yè)合資，然后待時(shí)機(jī)成熟再收購(gòu)合資方的股份，從而達(dá)到最終收購(gòu)目的。”

國(guó)資委警示資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)

2009年中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)主要采用現(xiàn)金支付方式，除依靠自有資金外，從銀行、資本市場(chǎng)等獲得了大量資金支持。現(xiàn)金收購(gòu)雖然增強(qiáng)了收購(gòu)方案的競(jìng)爭(zhēng)性，但同時(shí)也加大了收購(gòu)方的資金壓力。然而今年以來，隨著在市場(chǎng)資金流動(dòng)性降低以及上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及加息預(yù)期愈強(qiáng)的背景下，中國(guó)企業(yè)籌集并購(gòu)資金的難度和成本都將相應(yīng)增加。

“跨國(guó)并購(gòu)中，現(xiàn)金收購(gòu)不是主流。”對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共管理學(xué)院副教授李長(zhǎng)安表示：“并購(gòu)方式應(yīng)該多元化，除了現(xiàn)金收購(gòu)，還有知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、股權(quán)交易等等。”

“即使是需要現(xiàn)金交易，最好也是部分現(xiàn)金加部分股份，這樣能在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中把損失減低。”

那么，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)并購(gòu)成本的上升呢？

清科研究中心并購(gòu)方向分析師宋斗妍建議：“企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己的需求，理性的選擇并購(gòu)對(duì)象，進(jìn)行合理的估值；同時(shí)拓寬融資渠道，增加資金來源。”

具體來說，“企業(yè)要充分利用各種渠道籌措資金用于并購(gòu)。除了上述資金之外，我們建議一些中小型企業(yè)要善于利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，還要善于與一些知名的并購(gòu)基金進(jìn)行接洽，利用各種形式的資金。”

另?yè)?jù)記者了解，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)資金來源主要有以下幾個(gè)方面：自有資金、國(guó)開行等政策性銀行的貸款、商業(yè)銀行并購(gòu)貸款。此外，還有針對(duì)某些行業(yè)的金融支持政策，如近期下發(fā)的《金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見》。

事實(shí)上，國(guó)際金融危機(jī)后，并購(gòu)杠桿已大為降低，但中國(guó)企業(yè)似乎并不擔(dān)憂并購(gòu)中的負(fù)債。然而，正是由于央企海外并購(gòu)項(xiàng)目多依靠貸款，甚至是一些短期債券，從而導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

來自國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)顯示，近年來中國(guó)企業(yè)海外投資多以虧損告終，其中2004年中石油競(jìng)購(gòu)俄羅斯尤甘斯克石油天然氣公司無功而返；兩拓合并失敗，中鋁公司的80億美元虧損無可挽回……

對(duì)此，國(guó)資委在《關(guān)于開展中央企業(yè)對(duì)外并購(gòu)事項(xiàng)專項(xiàng)檢查的通知》中明確表示，未來將增加對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)注，加強(qiáng)對(duì)高負(fù)債率企業(yè)投資活動(dòng)的監(jiān)管，將企業(yè)投資規(guī)模嚴(yán)格控制在合理負(fù)債率之內(nèi)。

某投行人士表示：“如果僅從貸款比例說，資源類收購(gòu)中貸款比例可以高一些。”比如在一樁大型的資源類交易中，中方企業(yè)的全部收購(gòu)資金來自銀行貸款，貸款期限最長(zhǎng)十年。“即使是最保守估計(jì)，即使將來鐵礦石價(jià)格下跌一半也可以賺錢。這是資源類收購(gòu)，因?yàn)橘Y源本身有價(jià)值。而非資源類的貸款比例就應(yīng)該少，尤其是周期性行業(yè)。”